从华夏美好违约，到恒大紧急，光辉二十余年的房地产职业现在为何进入艰屯之际，风光不在？处于卖方商场二十年，为何职业负债率却不断攀升（见图1），信贷环境一紧，房地产企业就纷繁钱荒、融资紧急、违约危险激增（见图2）？

　　图片1A股与H股房地产上市公司财物负债率（数据来历：CSMAR、Choice）

　　理论上，正如美国经济学家海曼明斯基（Hyman Minsky）和清华大学谢德仁教授所言，一个企业的财政软弱性取决于其庞氏融资程度，当一个企业长时间处在庞氏融资状况，依托财物负债表右边驱动财物规划的添加，那么这类企业的运营安稳性必定依托信贷环境的宽松和财物价格的不断上涨。当信贷收紧或财物价格跌落，那么这类长时间处于庞氏状况的企业哪怕是有很亮眼的赢利目标，也极易堕入财政窘境。

　　最客观、实在反映企业庞氏状况的目标是企业长时间发明的自在现金流量。咱们无妨构建一个自在现金流量目标（FCF2s）来衡量，即企业从IPO上市年份至今“累计的运营活动现金流量+累计的出资活动现金净流量-累计的利息开销”+本期末的理财产品出资净额。

　　若企业FCF2s为负，则标明：企业上市多年所累计发明的运营活动现金流量，缺乏以掩盖其出资所需和利息偿付的现金，企业付出的利息至少部分是靠筹资活动融来的现金，企业总体上处于“庞氏利息”状况。

　　进一步，若企业FCF2s在扣除累计的分红开销后的自在现金流量（FCFds）为负，则标明企业的股息分配至少部分是来自筹资活动的钱，总体上处于“庞氏分红”状况。

　　可以发现，我国房地产上市公司全体长时间处于“庞氏利息”与“庞氏分红”的双庞氏状况。

　　截止2020年底（见图3），房地产上市公司自上市以来累计发明的自在现金流量（FCF2s）平均为-162亿元，中位数为-35亿元，运营发明的现金流量底子无法掩盖其出资和利息开销，75%的房地产上市公司在利息偿付时至少部分在使用筹资活动的资金，处于“庞氏利息”状况。

　　图片3 A股与H股房地产上市公司FCF2s发明（数据来历：CSMAR、Choice）

　　进一步，若考虑企业分红，截止2020年底（见图4），房地产上市公司自上市以来累计发明的自在现金流量（FCFds）平均为-180亿元，中位数为-38亿元，80%的房地产上市公司在股息分配时至少部分依托筹资活动的资金，处于“庞氏分红”状况。

　　图片4 A股与H股房地产上市公司FCFds发明（数据来历：CSMAR、Choice）

　　即使针对那些上市至少10年的房地产企业而言，其双庞氏现象亦十分凸显（见图5）。截止2020年底，“庞氏利息”企业和“庞氏分红”企业占比别离到达74%和80%，且近些年有不断添加的趋势。即使是2021年前十强房地产开发企业，其自上市以来累计发明的自在现金流量仍为负，其间恒大地产尤甚。

　　图片5 上市至少10年的房地产公司的双庞氏状况（数据来历：CSMAR、Choice）

　　图片6 前十大房地产公司自上市以来的现金流发明（数据来历：CSMAR、Choice）

　　首要，房地产上市公司的运营活动现金流量发明力懦弱，营运本钱吞噬很多现金，是典型的“纸面富有”。我国房地产上市公司每年算计发明的净赢利均为正（比方，2020年赢利算计7.7千亿，见图7），但运营活动现金流量发明力则缺乏，尽管近三年与赢利相等，但之前年份远低于赢利，部分年份甚至为负。相反，房地产企业的营运本钱却在不断扩大，截止2020年底，营运本钱算计到达56.51千亿元。换言之，房地产运营多年发明的赢利并未变成真金白银，而是形成了巨额的营运本钱。

　　其次，融资驱动下的出资快速扩张。房地产上市公司出资规划不断扩大，尤其是在2017年到达峰值（当年出资净流出10.56千亿元，见图8），但单纯依托运营活动底子无法支撑如此巨大的出资开销，必定需求依托筹资；筹资规划不断扩大，并在2017年到达峰值，当年筹资净流入10.38千亿元，每年筹资规划与出资规划适当。近些年，跟着信贷收紧，房地产企业的融资开端减缩，因此使得债款危险浮出水面。清楚明了，房地产公司一方面在敏捷出资扩张，另一方面这些出资终究又未转化为真金白银，所以其利息偿付、股息分配甚至出资都不得不长时间依托筹资融入的钱。

　　图片8 房地产职业的出资和筹资活动（数据来历：CSMAR、Choice）

　　微观上，这与曩昔二十年宽松的信贷环境、房价和地价的不断上涨密不可分。在一个信贷环境宽松、财物价格不断上涨的环境下，即使房地产企业本身造血才能缺乏，但仍然能从商场中取得融资，用继续不断的出资驱动赢利和财物的添加。而近些年，跟着信贷收紧和房价的安稳，房地产职业的违约危险则开端露出。

　　在微观上，这与金融机构等商场参与者是否将企业自在现金流量发明力归入其决议计划系统有关。若商场参与者着重于传统的赢利目标，忽视自在现金流量目标，那些传统财政目标体现杰出的庞氏化企业，天然可以在商场中继续取得融资并庞氏下去。从而，这也与金融机构的鼓励机制相关，假如金融机构的职工鼓励是根据短期的利息收入和赢利，则必定导致严峻的道德危险，金融机构天然会无视利息收入的性质是否归于庞氏利息收入（告贷方处于庞氏利息开销状况），更无视庞氏状况告贷方将来无力归还本金的极高概率。

　　站在房地产职业开展的十字路口，回顾曩昔，咱们要认识到：一味地依托筹资活动驱动出资和财物添加、忽视自在现金流量发明，必将导致企业堕入庞氏状况、运营软弱。

　　安身现在，咱们要认识到：房地产职业企业的会集危险露出的根源并非过度负债，而是长时间的庞氏化，着力推进房地产开发企业的去庞氏化乃是燃眉之急。

　　展望未来，商场参与者应当注重企业自在现金流量的发明，变革其鼓励机制，把自在现金流量作为企业价值发明衡量的总抓手，从底子上去庞氏化，维系房地产职业甚至经济的长时间平稳运转。